瑞银证券希腊的定时炸弹

瑞银证券：希腊的定时炸弹 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

尽管最近市场的注意力主要集中在意大利和西班牙上，我们认为希腊才是近期最值得关注的。事实上，当地媒体上周五报道称欧盟-IMF的评审暂时中止，不过希腊财长立刻否认了这一消息。我们认为投资者需要在未来几周/几天高度关注希腊动态。

我们的主要观点：

如果7月21日达成的计划能够施行，则希腊的融资需求至少在2014年之前是有保障的。然而，近期希腊面临着两个严峻问题：财政紧缩措施执行不力，以及能否获得中期融资计划的风险。下文我们将就这两个问题进行详述。

这很可能会令市场担心IMF将拒绝提供下一笔付款，而这将使希腊陷入违约境地。这笔付款为80亿欧元，其中22亿欧元来自这份方案的核心内容包括：首先IMF。不过，我们认为当前主要各方绝不会愿意在当前时点出现信用事件，因此我们认为近期希腊违约的可能性非常低。我们认为这笔付款终将支付，不过很可能会推后。

对市场而言，问题在于消息和不确定性。这很可能包括：有关进一步削减支出的磋商、IMF评估报告和付款的推迟、大选可能提前等等。

此外，即便我们认为IMF/欧盟的确能够付款（当然存在推后的可能性），到了年底希腊很可能还是离削减赤字目标差了一大截。到时有关债务违约的话题又会再次升温。

问题1：减赤进展希腊在减赤方面的进展远远落后于IMF为其设定的目标，并且进展缓慢主要不是因为经济增长低于预期，而是因为政府执行不力。接下来我们将就此进行详述。鉴于这种情况，IMF如果拒绝支付下一笔付款也似乎合情合理。不过我们认为IMF不太可能会这样做。首先两个月前投票通过的节约措施的效果还有待观察。其次有关方面仍然担心希腊违约的潜在副作用。

相反，我们认为欧盟/IMF将提出非常严格的要求，尤其是在支出削减方面（我们在此提醒，根据最新数据，希腊支出较去年同期增加了3%）。

先前设定的目标是，希腊今年公共赤字从去年的10.5%降至7.1/2%。今年夏初时，虽然希腊的减赤进度不达标，但今年赤字减至%当时看起来仍然是可以实现的。但自此之后，数据进一步恶化，到7月份赤字与去年同期相比增加了25.1%。根据我们的模型，这样的趋势将意味着年底赤字达到12.4%。很明显这很难不令IMF担忧。

并且，赤字的恶化只有一小部分可归咎于增长比预期疲软。事实上，今年新的增长预测为-5%至-6%，原先的预测是-3%至-3.5%。增长预测的调整最多可解释预算赤字1.5个百分点的增长，但绝对不能解释全部问题。我们的估算显示不到三分之一的赤字恶化是由增长放缓引起，而对于剩余部分（至少三分之二），政府执行不力是直接原因。结论非常清楚：希腊政府没有认真执行它的承诺。

不过也有亮点。6月份投票通过的进一步节约措施中包含一个追溯性的所得税加税措施。8、9两个月政府将收到这个加税项目的大部分收入。届时赤字数据应会显著好转，而我们认为年底略低于10%的赤字水平仍然是可以达到的。虽然这与7.1/2%的IMF目标相比仍将有相当的距离。

最后，根据IMF/欧盟的最新报告，今年的私有化收入预期目标为60亿欧元。

但我们高度怀疑希腊政府能否完成任何稍具规模的资产处置交易，在我们看来，所谓的私有化收入目标很难实现。

因此我们对IMF/欧盟评审可能暂时推后的消息并不意外。预计在IMF/欧盟评审报告公布前，希腊与IMF/欧盟的关系会出现新的紧张，双方将展开进一步谈判。