高华证券中国经济简评潜在房价调整和政府过哈

高华证券：中国经济简评 潜在房价调整和政府过度借贷的风险评估 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

潜在房价调整和政府过度借贷的风险评估过去18个月国内房价的迅速上涨和政府担保的基建投资快速升温增加了居民和政府的财务状况风险。

我们认为实体经济中房价大幅下跌的风险被以下因素所缓解：1)购房的按揭杠杆比率较低；2)相对于收入增长而言，借贷活动较为保守以及以往积累的储蓄；3)考虑真实收入水平后的承受能力较强。

在我们看来，尽管地方政府收入的一大来源为土地出让金，但如果考虑到1)政府总资产负债表上还有大量资产；2)财政收入和政府储蓄的迅速上升，则政府的整体财政状况的可持续性仍比较稳固。

在城市化迅速推进的背景下，中国政府面临的挑战仍是选择及时、有效的逆周期政策措施以保持增长的稳定，同时采取调控措施防范长期风险。

2010年一季度实体经济同比和环比的强劲增长似乎证实，在2008年末以来信贷的大幅扩张和规模空前的财政刺激措施的推动下，中国已走出了全球经济危机，且经济活动几乎没有受到持续影响。然而，中国经济的出色表现似乎也付出了一定代价。由于2009年初以来实行放松的货币政策和房贷政策，房价迅速反弹，并于2010年3月在多个城市创下新高，从而加剧了市场对于房地产泡沫的形成以及市场有可能经历一次痛苦的正常化过程的恐惧。此外，基础设施建设方面的财政扩张主要依赖商业银行贷款，其中部分项目由地方政府担保或以土地为抵押。随着最近房地产行业的调控力度加大（参见2010年4月15日发表的亚洲点评“AEJcurrencyappreciation—stillsomeroombutstorychanging”），越来越多的中国相关资产投资者担心房价可能会下跌，并对居民和政府的财务状况产生影响。

现在的棉价高吗？现在是一万三 我们的观点是，尽管这一风险的确在上升，但我们有充分理由认为房价回落或政府过度借贷的风险仍在可控范围内。根据我们房地产行业分析师的基本假设，政策收紧将使今年全国房价将从当前水平下跌18%（即较2009年底下跌10%），全年交易量将下降15%。我们在本文中对居民和地方政府总体财务状况进行了分析。我们的发现表明，尽管过去两年居民和政府负债均已上升，但从绝对水平来看，中国居民和政府的负债比率仍然很低，且收入增长强劲，资产状况稳健，这些均是可以缓解风险的因素。

高盛全球经济、商品和策略研究中国经济简评第一部分：中国的房地产市场是下一个泡沫所在吗？从全国水平来看，房地产承受能力保持了相对稳定。市场普遍认为中国房价的快速上涨导致了承受能力的恶化。然而，在收入强劲增长的背景下，我们的估算表明二、三线城市房价相对缓和的涨幅使得全国范围内的房贷承受比率保持相对稳定（见图表1）。此外，与其它国家的长期住房承受比率进行比较，中国的住房仍然较为昂贵，但与1998年房改之初比较，住房成本对于个人而言是更加可以承受了（见图表2）。

然而在几个一线城市中，房地产市场的估值偏高。尽管全国平均房价是随着可支配收入的上升而上升，但近年一线城市房价的上涨速度要快得多。由于房价和房贷收入比的快速上升，在北京、深圳等一线城市中，储蓄不足以支付首付的中低收入家庭几乎无力购买住房（见图表3和4）。此外，购房者似乎受到未来潜在资本收益的干扰而忽视了租金收益的下降（见图表5）。换句话说，支撑中国房价的收入流相对而言正在下降，特别是在与其它国家进行比较时（图表6）。