高华证券货币政策宽松并非万灵药覆盖

因此再次决定不让欧文休战 高华证券：货币政策宽松并非万灵药 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本观点：

中国疲软的7月份数据再度引发了市场对于放松货币政策的预期。我们认为进一步放松货币政策对于经济的推动作用可能减弱，而且或许会付出影响金融系统稳定的代价。放松货币供应的提振作用之所以减弱，其原因一在于产能过剩和供应过剩限制了长期借款需求，其二则是利率市场化往往倾向于推动无风险利率向更高的均衡水平上升，近期数据即表明了这一点。由于中国的贸易部门在全球经济前景改善的大背景下持续复苏，我们认为将旨在缓解金融压力的行业政策与结构性调整相结合是一个更理想的政策选择。我们认为今年中国不会全面推行宏观放松举措，也不会降低利率。

全球经济增速改善支撑中国经济回暖，但内需依然疲软近期数据表明中国此前政策放松的推动只是昙花一现，内需依然疲软。具体而言，7月份包括投资、融资和进口在内的多数内需相关指标都较6月显著减速。虽然工业增加值增速上升，但这更可能是出口走强而非国内经济势能改善的结果。虽然单月数据尚不足以指明趋势，但根本成因却一目了然：自去年以来中国出口明显复苏（参见6月24日发表的“中国经济分析:详解中国出口前景：阿尔法降低、贝塔提高、德尔塔坚挺”），缓冲了国内经济增速放缓的负面冲击；这与我们此前的预期相符（参见5月27日发表的“中国经济分析:处于十字路口的中国宏观经济”）。

鉴于内需走势疲软，市场的关注再次转向潜在的货币政策放松，包括放松流动性供应和降低利率等。不过，近期的经历表明放松货币政策在推动经济增速回升方面可能成效有限，我们在5月16日发表的“亚洲经济分析：中国：期限溢价走高为货币政策放松带来挑战”中就已对此进行了论述。信贷增幅先是在5、6月份上升随后又在7月份回落，都是受到短期借贷的影响。而与企业资本开支和基建相关的长期借贷表现平平，同比增幅为15.5%，不及201 年年底时的17. %。因此，虽然货币供应有所放松，但是长期投资仍在减速。这种情况再加之长期借贷成本的上升（下文详述），说明货币政策放松未能给需求面带来持久推动。

通过增加短期放贷带来的金融压力缓解主要有利于那些有流动资金需求的企业，特别是产能过剩领域中的企业。

货币政策放松对于经济增长的推动作用可能略有减弱，并可能付出影响金融稳定的高昂代价货币状况自一季度以来有所放松。7天回购利率已较201 年底峰值回落了200多个基点。虽然金融状况指数的国内组成部分也有所放松，但该指数的放松仍然主要归因于自去年以来的人民币汇率贬值。

确实有理由质疑货币政策放松到底能起到多大作用（这里的货币放松指放松流动性供应或降息，近期部分观察人士一再做此建议），尤其是在考虑到近期放松对于增长推动有限的情况下。

首先，长期利率已经朝向新的“均衡”水平发展，这对于近期流动性放松而言是一个的强大反作用力。货币政策对于经济的影响主要通过作用于长期借贷成本来体现。虽然短期利率显著走低，但是长期无风险利率仍远远高于4%，较201 年高出了逾100个基点，表明期限溢价有所上升（我们通过计算实际利率与短期利率预期所隐含的5年利率之差而求得5年期国债的期限溢价；参见5月16日发表的“亚洲经济分析：

中国：期限溢价走高为货币政策放松带来挑战”）。

银行放贷利率也随之上升，因为银行面临着更高的融资成本。从去年12月至今年6月（最新数据截止于此），一般贷款利率已从7.0%上升到了7. %。

我们认为，长期利率走高主要反映了利率市场化的影响。由于政府寻求进一步放开利率、缓解金融抑制，存款者开始从储蓄中获得更高的回报。这意味着银行的融资成本上升，对整个经济来说亦是如此。因此，长期利率的下行弹性有限，尽管流动性供应有所放松。这意味着利率市场化导致金融状况收紧，因此可能需要用更具支持性的财政立场/汇率以及监管调整来抵消其负面影响。