高华证券人民币汇率是汇率机制调整还是波动了

高华证券：人民币汇率 是汇率机制调整还是波动性短暂上升 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本观点：人民币汇率政策的最新动态表明人民银行的态度发生了明显转变：央行对单向押注的容忍度降低，而且愿意努力营造一个双向波动的市场以抑制短期资本流入并遏制外汇市场的风险押注行为。截至目前，央行额外购汇产生的新增成本似乎有限，同时市场可感知的外汇风险上升。政策调整加之夏普比率降低应该会导致套利交易相关资金流动减少，进而有助于缓解人民币升值压力。我们仍认为中间价升值空间有限，并下调了我们的短期预测（我们将3个月/6个月中间价预测从1美元兑人民币6.1/6.08元调整为兑6.16/6.15元）。同时我们仍预计中期内随着全球利率上升，人民币兑美元将出现贬值。整体而言，人民币贬值对于企业资产负债表的影响似乎有限，但如果贬值幅度明显放大则可能对房地产等特定领域带来显著冲击。

人民币汇率自2月中旬以来的贬值逆转了此前长期平稳走强的趋势，国内即期汇率贬值幅度约为3%，虽然纵观新兴市场货币这样的幅度只算温和走软，但对于在过去八年多数时间里几乎直线升值的人民币来说，如此跌幅可谓显著（图表1）。自从2月中旬以来的关键事态发展包括：即期汇率从日交易区间强端跌至弱端、人民币汇率中间价（美元兑人民币）稳步上升、以及3月17日宣布的将日波动区间从1%扩大至2%（参见2014年3月16日发布的“中国经济简评：分析人民币汇率浮动幅度扩大的影响”）。最初的贬值或许是由央行抑制投机性短期资金流入的举措所推动的，但是后来变成了市场跟进的行为。近年来通过银行借款、贸易融资或高报出口等方式展开的跨境资金活动有起有落（参见3月18日发表的“中国经济简评：

中国的出口增长究竟有多快？”，文中探讨了与高报出口相关的资金流入规模），但自从去年以来，受到国内短期利率上升和人民币汇率走强的吸引，跨境活动大幅增长。与热钱涌入形成对比的是，近两年经常账户和净国际收支等基本面推动因素的表现有所弱化。

而不只是每天早上不吃饭;或托福成绩提升50分 上个月的数据显示，在近期政策调整之后的可感知汇率风险明显上升，而且市场对于人民币的需求也明显回落。波动性和远期点数双双上升，具体而言，自2月中旬以来12个月远期点数上升了约620个基点。上周人民币即期汇率走软至波动区间弱端，因为国内投资者结清了他们的人民币多头头寸。此外，2月份中国的整体外汇储备（可用通过银行系统中的外汇占款估算）也较1月份回落。虽然市场认为在2月中旬人民币走软之初是由于央行买入美元，但是当月央行从市场中购入的美元总额（剔除因为贸易和外商直接投资导致的“正常”购汇）与1月份持平（图表2），说明央行为了管理汇率风险而通过自身资产负债表承担的额外成本有限。以外储变动和汇率升值均值（基于各自标准差加权）衡量的汇市压力指标(EMP)也明显下降（图表3）。

政策调整和市场动态带来了一些问题。其中最重要的是，这究竟意味着中国的汇率机制发生了朝着真正双向风险的改变，还是仅仅意味着长期升值走势中的短暂波动？此外，汇率体系是否能够稳健抵御汇率风险的上升？这是否会加大中国经济已然在其他领域面临的资产负债压力（参见2014年2月18日发布的“中国经济简评:衡量金融市场化进程中的压力”）？本文旨在就这些问题展开探讨。