申万宏源基于和研发费用调整的亏损企哈

申万宏源：基于FCF和研发费用调整的亏损企业估值 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

科创板允许亏损公司上市是重大突破，纳斯达克全球精选层亏损公司占比高，涨幅无明显差异。纳斯达克全球精选层从年五年间的新上市公司，亏损公司:盈利公司为1:1.34，而亏损组和盈利组，在上市后3年的收益率上无明显的差异。

四类亏损原因对应不同处理方式：1）一次性事件，例如减值或灾害等，亏损和减值可加回。但是减值会侧面反映管理能力，应考虑估值折价。2）经济周期因素，宏观判断调整。

高波动应该给予高贝塔、更高的折现率。3）过度举债，如逼近破产应考虑其清算价值；4）经营策略和商业模式/周期导致的亏损，科创板公司当属这类。从利润表自下而上看，会出现净利润为负、毛利润为负、无收入或少收入几种情况。学术研究成果证实，R&D、净资产、经济周期、技术密度对亏损企业估值是正向影响，现金流、收入增速的效果则要根据市场情况和交易规则而定。

亚马逊的经典案例表明，FCF对有扩展性的亏损公司定价十分有效。调整后的P/FCF可以降低至20倍以下，更有力的解释其估值。亚马逊从2015年开始盈利，其FCF一直表现优异实现5年10倍增长。运营资本持续优化，应付账款持续增长，应收账款持续减少，反应其在产业链上极强的议价力。研发投入逐年递增，且基本在当年费用化，股权激励中也有大量对研发人员的激励费用。大量的研发费用被证明有效，是可以考虑在FCF中进行加回的，从而间接提高了公司的高估值。其他互联公司的亏损估值中，采用了用户数、变现率、流水、客单价等经营指标综合估值，单一线性关系不明显。

硬科技公司与互联公司的亏损不同，应将研发成功率、专利、研发进度、竞争对手情况量化计入估值。同样是高研发支出，但是硬科技公司对重资产的投入显著高于一般互联公司。互联公司短期不盈利，但其“圈地效应”仍可以维持估值。硬科技公司，例如医药和半导体晶圆厂等，研发结果则是0和100的区别。对研发成功率的专业判断在投资中起的作用可能会大于财务状况本身。

且对拿父母的辛苦钱过度消费并不介意。于是 二级市场估值溢价不明显，上轮估值加成的方法未必适用：美国历史数据表明一级市场的EBITDA/EV从未低于二级市场。中国创新企业上市后破发，市值低于上市前估值的情况屡见不鲜。此外，越小市值越难以定价，越容易产生估值偏差。我们认为，对于在一级市场已经有高估值的公司需特别谨慎，科创板同样适用。