高华证券中国资本流入大幅反弹牛

高华证券：中国资本流入大幅反弹 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国资本流入大幅反弹基本观点：去年中国大规模资本外流引人关注，这意味着尽管贸易顺差稳健，但外汇储备积累远低于前几年的水平。我们在上一篇相关报告中指出去年的资本外流来自于2010/11年“wallofmoney”时期的累积，并预计未来的资本流动将趋于正常。在一季度，正常化趋势十分明显：中国再度出现了大规模资本流入。从历史来看，当外汇储备积累达到类似一季度的较高水平时，不可交割远期汇率(NDF)通常计入人民币兑美元升值，但目前的情况并非如此。

举债权是省级政府 中国一季度资本流入大幅反弹中国一季度官方外汇储备较去年四季度增加1,280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅（图表1，栏目A）。该总体数据可能因外汇估值效应的影响而出现偏差，在一季度欧元/日元/英镑兑美元汇率分别下跌近3%/约8%/约7%时尤其如此。假设中国外储货币构成与国际货币基金组织COFER调查接近，则一季度外汇估值效应为-460亿美元，这是自2011年三季度以来最大的负估值效应（栏目B）。因此，经外汇估值调整后的储备积累远高于总体数据水平，我们估算中国外汇储备较四季度增加1,740亿美元，这一增速创下多年来的新高（栏目A-B）。

中国一季度贸易顺差表现稳健，为430亿美元，而此前两年一季度的顺差在零左右（栏目C）。用外汇储备积累减去贸易顺差得出的净资本流入为1,310亿美元，一年来首次为正，也创下两年来的最高值（栏目A-B-C）。一季度净资本流入的反弹令外资累积水平回到了接近2012年的峰值（图表1）。

人民币NDF汇率并未反映出资本的再度流入从市场角度来看，至关重要的是一季度流入是暂时现象还是即将恢复更长期资本流入的信号。在我们上一篇相关报告中（参见2013年2月2日发表的中国四季度出现大规模资本外流的原因），我们指出中国2010/11年的资本流入显著超过了其他新兴市场，因此去年的资本外流可能仅仅是这些累积资本的撤离。过去十年流向其他新兴经济体的净资本一般要先于流入中国的净资本（图表2）。鉴于此，中国在恢复更长期的净资本流入并增加外储积累方面存在一定空间。

资本持续流入及外储积累再度扩张的前景与人民币NDF走势并不一致。从折年水平来看，较短期NDF汇率计入了人民币的小幅升值，1/3/6个月期隐含的升值幅度分别为0.8%/0.3%/0.1%，但一年期NDF仍预计人民币兑美元将小幅贬值（-0.1%）。这一期限结构似乎反映出近期人民币兑美元的大幅升值，NDF显示该趋势在短期内可能持续，但一年期NDF并未计入外储积累的再度扩大。我们为此研究了外储积累与12个月期NDF（相对于中间价）计入的升值幅度间的关系（图3）。在一定的外汇积累水平下，12个月期NDF计入的升值幅度处在下行走势，最明显的解释是市场认为人民币正在向合理价值靠拢，因此下调了对人民币升值幅度的预期。但一季度外储积累的大幅反弹未能支持这一观点。具体来看，经外汇估值效应调整后的一季度外汇累积为1,740亿美元，高于2011年一季度的1,500亿美元，而当时NDF预计一年后人民币兑美元的平均升值幅度为2.3%。

我们认为一年期人民币NDF计入的升值幅度较低反映出中国股市和更大范围内的中国相关资产面临压力，以及欧洲的不确定性仍然存在。但我们今天下调中国经济增速主要是根据一季度实际数据进行的调整（参见2013年4月18日发表的亚洲聚焦：中国：因最近消费疲软而下调经济增长预测，但周期性领域持稳），值得注意的是，因出口和内需改善，我们维持对2014年经济增长前景的看法不变（8.2%）。以上因素加之外汇积累可能再度扩大，我们认为NDF未来可能计入人民币兑美元的更大幅升值。