齐鲁证券暗流涌动

齐鲁证券：暗流涌动 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

实体经济旺季难旺：8月汇丰PMI初值50. ，创近三个月最低。一般而言，PMI的季节性低点出现在五、六、七三个月。但是，5月份开始财政政策和货币政策转向，导致年内的经济波动节奏显著提前，官方PMI与汇丰PMI从5月到7月连续三月反季节性改善印证了市场对政策托底的预期。但是，随着二季度经济阶段性企稳（GDP环比折年率8.24%），政策刺激的意愿开始减弱，决策层继续维持从2012年开始形成的托而不举的政策基调，即：GDP增速一旦达到政府预期目标，“稳增长”即让位于“调结构”。

中观数据疲态尽显。虽然市场对疲弱的中观数据习以为常，但是不可提防其成为压垮“骆驼的一根稻草”。

截至8月22日，全国 0个省会城市水泥均价继续下行至 50.50元/吨，全年基本保持每周小幅下跌的态势；六大发电集团旬度滚动耗煤量同比增速扩大跌幅至 1%，正在快速接近今年2月的最低水平；前期出现上行的铜铝铅锌等有色金属价格亦在8月的前两周出现连续下行的态势；我们在此时点特别提醒投资者对中观数据引起重视是因为：五月份之前市场对中观持续下行的解读是供给过剩抑制工业品价格难以回升；但是，当经济在政策刺激之后以及季节性旺季到来之时若依然难有起色，市场的逻辑可能转换至需求端的超预期下行，而7月份的金融信贷数据已经开始敲响警钟。

核心逻辑未被证伪，但是离接受考验的时间窗口越在研究制定集团公司核电发展规划的同时来越近：经过近一个月在北上广深四地的路演，我们基本得到了投资者做多的主流逻辑，即政策转向导致信贷多增进而提升市场风险偏好，而有关改革、沪港通等其他逻辑只是属于现阶段的次要矛盾。7月份的金融信贷数据已开始打断三季度持续做多的逻辑惯性，近期市场处于小幅波动实则暗含投资者正在等待8月份的金融、经济数据来确认政策提前收缩的逻辑推断。8月前两周工农中建四大行当月新增贷款仅560亿元，其中中行新增贷款为负，若8月信贷数据持续低迷。我们认为市场将重新评估政策的延续性以及有效性，估值出现年内的再次下沉或不可避免。

市场情绪乐观，闪转腾挪的时间和空间依然充裕。背离不仅出现在经济层面，同时也存在于交易者和观察者的情绪之中：证券市场交易结算资金期末余额（4周滚动）上升至 .1万亿元，银证转账资金增加额（4周滚动）上来自于日产的RB20DET引擎在现在仍在广泛的应用升至1万亿，均创出近两年新高；全市场25 5只股票中价格在5元以下的个数占比快速下行至10. %，同样创出近两年新低。然而，我们看到美国市场对中国ETF的波动率已不再下降；8月22日当周产业资本减持的力度接近40亿元，创出年内第三高的水平；市场对中小板的全年盈利预测加速下调至 4.6%，基本与当前 0.8（TTM）的市盈率相当。