高华证券中央经济工作会议政策重点转向保增哈

高华证券：中央经济工作会议 政策重点转向保增长 通胀担忧犹存 类别： 机构： 研究员：

考虑到通常不是匿名代理 [摘要]

中央经济工作会议已于12月14日闭幕。与我们预期相符的是，会后声明：1)将保持增长的稳定放在更突出位置。明年政策重点的第一条就是“继续加强和改善宏观调控，促进经济平稳较快发展”。虽然这一表述似乎不温不火，但2010年7月末胡锦涛主席提及后一点之后下半年国内实际政策立场大幅转变，因此这一表述不应被忽视。

声明随后照例又提及了平衡“稳增长、控物价和调结构”之间的关系，其中增长排在首位；2)保持了稳健货币政策和积极财政政策的基调，不过我们一直认为政策基调的调整与否实际影响不大，我们在12月6日的“中国经济点评：中央经济工作会议前瞻：

政策重点向保增长倾斜”已做出解释；3)提出结构性减税，我们认为在政府税收增长强劲的情况下这应该被视为一项积极变化；4)再次强调政府对促进消费、改善社会福利和提高农业生产/投资的愿望，并将坚持房地产调控政策。

声明中有两点与我们的预期不符：1)当评估当前经济形式时，声明称“经济增长下行压力和物价上涨压力并存”。而我们认为有充分证据显示当前通胀压力与经济增长同向。鉴于CPI/PPI环比通胀率已经分别从今年1月份7.9%/17.7%的周期高点降至11月的2.8%/-3.8%，我们认为眼下通缩风险大于通胀高企的风险。尽管如果政策放松力度保持在11月份的水平（M2季调后月环比折年增幅接近19%，显著高于15%－16%的趋势水平，参阅2011年12月14日的“中国经济数据简评：财政存款降幅大于常规水平，推动11月金融状况放松”），且外需持续11月份的强劲势头（季调后折年月环比增幅为28%），那么通胀的确存在上行风险，但我们认为以上趋势，特别是出口增速，在未来不大可能持续，而且这更多地意味着未来的风险，而非当前通胀压力上升。尽管我们不认同这一官方观点，但显然我们对此不应忽视，因为这代表了部分政府官员的看法，无论它正确与否都将对政策制定产生影响。具体而言，2008年末政府在外部经济环境恶化以及国内政策紧缩导致实体经济增长放缓时将政策大幅放松；而当时并没有通胀反弹的担忧。但目前的通胀担忧会限制政策放松的力度。除了对通胀反弹的担忧，对负债率/杠杆率的担忧也对政策放松的余地造成制约，这一点我们之前的报告已做过分析。如果未来外需只是温和下降，那么为维持整体经济稳定增长仅需国内政策温和放松（这是我们的基本预测），所以这一通胀担忧可能并不重要。但是如果外需放缓程度加大，则这些政策限制的重要性就会凸显。在极端的情况下，如果外需放缓程度与2008年相似（我们的基本预测比这个情况要乐观得多），而政府难以推出与4万亿计划规模相当的刺激措施，因此中国经济会经历一段时期的疲软；2)声明指出要保持人民币汇率基本稳定，但我们之前预计政府可能会转而强调汇率的灵活性。过去几天人民币持续贬值至交易区间的低端，这似乎表明政府允许汇率双向波动的意愿上升。我们认为在全球环境充满不确定性时加大人民币双向波动是有其合理性的。