高华证券中国银行间利率的传导仅对银行贷款了

高华证券：中国银行间利率的传导仅对银行贷款利率带来有限影响 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

后来主动退出 基本观点：我们估算中国银行间利率走高对企业信贷成本的直接影响将主要体现在企业间流动资金贷款和公司债收益率之上。我们的分析表明这一传导对于银行贷款利率的影响较为有限。银行间利率对于银行贷款利率的微弱影响与高盛金融状况指数的设计构架相一致，我们在其中为银行间利率赋予了不高的权重。除非货币和信贷增长明显较我们的基本预测放缓，否则仅因7天期回购利率走高而给我们增长预测所带来的下行冲击可能较为有限。

近几周以来中国银行间利率持续攀升，我们认为这主要是反映出货币政策立场的收紧。具体而言，上周7天期回购利率均值达到了5%，超过了三季度时的4%，但仍远低于6月份峰值。波动性较低的3个月期互换利率(IRS)均值近日来也达到了4.6%。之所以出现这种局面是因为央行提高了回购操作的利率，释放出强硬信号。银行间利率随时间推移而上升是与政府推进利率市场化的承诺相符的（在没有金融抑制的情况下，我们认为中国的“均衡”无风险利率应该再提高个基点；参见2013年11月08日发表的：“亚洲经济分析：金融改革将如何影响中国的无风险利率？”）。不过，我们认为利率市场化措施的贯彻需要几年时间。因此，我们认为近期利率上调可能是决策层在外汇流入再度抬头之际为控制国内信贷增长而预先采取的周期性政策措施。我们的基本预测是短期内7天气回购利率将回落至4%左右，但在中期内将逐渐上升。

我们分析了短期银行间利率将如何影响其它利率。我们使用3个月互换利率来反映短期利率。在我们看来，短期银行间利率已更多地担当起了设定基准利率的作用，这反映出了金融工具的多元化和零售利率市场化的推进（参见2013年11月21日发表的：“亚洲经济分析：走势分化：亚洲新兴经济体2014年前瞻”）。不过，它对于经济体其它领域的影响取决于传导程度。中国货币政策以一种价格调整和定量控制兼有的方式运作（举例来说，我们的金融状况指数同时包括银行间利率和货币/信贷指标），这表明价格的传导可能并不充分，而且直接产生定量影响的政策依然占有重要地位。我们在此更为详细地分析这一传导机制。

短期银行间利率可能影响零售利率、债券收益率和债券息差。

银行贷款利率：这是货币政策冲击的最重要传导渠道。短期利率会关系到银行贷款利率，因为前者代表了银行融资的边际成本。中国已在这些年里逐步放开了贷款利率，市场的驱动作用加强。即便在7月份取消所剩贷款利率管理措施之前，央行也已允许贷款利率围绕基准利率上下浮动（只要不突破既定下限）。我们在分析中使用贷款利率较官方利率的平均偏离幅度作为官方利率影响的控制变量。

银行承兑汇票：银行承兑汇票是企业间提供流动资金贷款的主要方式之一，接受方企业可以到银行对汇票进行贴现，从而获得一笔短期资金。银行之间也可以买卖这些票据。因此我们预计银行承兑汇票利率（我们使用6个月利率）将受到短期银行间利率的影响。

公司债收益率：过去几年中公司债市场持续发展，不过以绝对水平衡量其规模仍小于银行借贷市场。债券收益率反映的是银行贷款渠道之外的公司借贷成本（我们手头没有其它非贷款渠道[例如信托]成本的系统级数据）。一个需要说明的前提是，公司债的发债主体是国有企业、这些债券评级较高，从而可能令平均债券收益率较其它借款渠道利率偏低。我们在分析中使用了拥有AA评级的一年期公司债。

公司债信贷息差：融资成本上升可能会令放贷方对信贷风险感到担心，因此可能要求风险较高的借款方支付更高利息。这是货币政策传导机制中“信贷渠道”的一部分。因为无法直接衡量银行的信贷息差，我们使用一年期AA评级公司债收益率与无风险利率（一年期国债收益率）之差来衡量信贷息差。

以理财产品形式出现的类似存款利率。政府已经批准银行或理财公司通过类似存款的理财工具来从个人投资者手中以市场利率筹集资金，其中以短期资金为主。这对于通常需借助批量资金周转来满足流动性需求的中小银行来说是一个替代性的融资渠道。因此我们认为理财产品收益率也会受到短期批发利率的影响。

我们使用动态模型来估算3个月期互换利率和上述每项利率的关系。通过这一框架，我们可以捕捉变量间的长期联动和短期动态。然后，我们研究了各项利率对3个月期互换利率一个单位“脉冲”（或与货币政策冲击相关）的反应，图表1。我们的主要发现如下