高华证券为什么我们认为制造业指数会的

高华证券：为什么我们认为ISM制造业指数会进一步下滑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

为什么我们认为ISM制造业指数会进一步下滑自2009年年中强劲反弹的美国工业活动近几个月开始回落。工业产值增长率堪称其明证，而且ISM制造业指数自4月份触顶后的下滑也说明了这一点，只不过不那么明显。

我们预计到2011年年初ISM指数将降至50或更低水平。ISM制造业指数的明显走软更符合a)ISM报告细节信息，具体而言是新订单和库存指数缺口收窄；b)按地区制造业调查结果的加权平均；c)当前的库存增长速度（使制造业库存发货比企稳）；d)规模较大的库存周期后ISM指数的通常表现，例如刚刚过去的这个周期，e)近期最终需求增幅不足1%。

转移后的产业很难长久发展。 始于2009年年中的工业活动强劲反弹已在这几个月开始回落。在创下16.2%的峰值后，制造业产出的三个月折年增幅已在过去几个月中降至2.3%。我们预计在今年剩余时间里这一增速将进一步降至1%，同时该预测还面临着一定下行风险。

从历史来看，过去三个月里制造业生产2.3%的折年增幅与约51的ISM制造业指数相呼应，而且我们预计今年晚些时候1%的谷底增长率预示着ISM制造业指数将接近50。不过，最新的8月份ISM制造业指数为强劲的56.3。那么，我们预计该指数在未来几个月将降至50、甚至更低的水平是否现实呢？我们相信自己的预测，理由如下：

M报告的细节信息。ISM总体指数综合了更为具体的多个分项指标，其中部分能够预示未来的工业活动。正如我们在此前报告中分析的那样，“新订单”指数与未来ISM指数水平具有最大统计相关性，同时库存指数也能提供一些信息（请注意，较低的库存指数反而预示未来的制造业活动向好）。最近的ISM报告存在一定的误导性，因为它显示总体指数走高，但关键细节却走错了方向：新订单指数下滑、库存指数上升。8月份二者之差只有1.7点，远低于2009年年底时的28.1点，而且也是非经济衰退期相当低的水平。订单-库存差与两个月后的ISM总体指数表现相关度最高；基于当前数据，这种简单的对应关系预示着10月份ISM总体数据将只有46.8（我们在此强调，正如下文要讨论的那样，其他因素也与ISM表现相关，因此这一数据不应被误读为我们的预测值）。

2.地区性制造业调查。在月度全美ISM数据发布前，各种地区联储银行及ISM调查综合起来已能将全国制造业的状况说出个大概。总体而言，地区性调查显示制造业表现弱于ISM整体数据所呈现的状况。举例来说，纽约和费城调查结果都低于过去十年均值，而ISM指数几乎存在一个正标准差。如果我们“地理合成”美联储地区性制造业调查和芝加哥采购经理人指数，再用各个地区在美国工业生产中的比重进行加权平均，那么8月份数据隐含的当月ISM总体指数为52.8，而不是我们看到的56.3。截至目前，我们手头唯一一份9月份地区性调查是纽约制造业调查，该指数进一步下滑（尽管关键细节有所改善）。

3.库存增加的速度。我们不厌其烦地指出库存增加的速度是预测未来工业增长的有用指标。制造业耐用品库存与出货比率(I/S)的变动（通常情况下我们会观察过去6到12个月的变化）预示着制造业产出放缓或加速，I/S比率的上升通常表明未来增长将放缓。继2009年快速下滑后，近几个月I/S比率企稳，而且利用I/S比率与ISM指数之间简单的相关性分析，最新数据（7月份）应该显示8月份的ISM指数为53.8（再次偏离了我们所看到的56.3）。如果我们扩大分析的范围，将整个供应链商品库存（而非仅仅是耐用品制造业企业库存）都考虑在内，那么近期数据显示库存增长得更快，因此对未来制造业产出增长将产生更大的负面影响。

4.库存周期的规模。长期看来，库存周期——清理库存后库存恢复增长的时期——体现了ISM指数的重大波动。需求显著下滑将导致减产和ISM指数的下滑。最终，产量下降到足够水平时，库存清理就开始了。一旦企业使库存水平降至理想水平，那么生产将再次增长，推动ISM指数走高。我们发现库存周期的规模——库存在下滑时下降速度与复苏早期时上升速度之差——与ISM指数达到峰值后下降的幅度高度相关（参见7月1日发表的美国金融市场日评，“库存周期对ISM指数的提振作用开始消退”）。鉴于我们刚刚经历的周期相对较显著，10个月内的ISM制造业指数下滑个点是很典型的。

因此，2011年初ISM指数将位于的区间。